Социально-экономические науки

Математическое моделирование процессов слияния и поглощения фирм на основе модели Курно

Слияния и поглощения в последние годы становятся одной из заметных тенденций мировой экономики, что является характеристикой быстро развивающейся экономики. Слияния и поглощения являются одной из основных стратегий роста компаний, используемой их руководством как альтернатива органическому росту. Однако статистика показывает, что слияния и поглощения очень часто не приносят компаниям желаемых результатов. По данным KPMG[1], лишь в 34% слияний действия менеджеров привели к увеличению стоимости бизнеса, только 20% компаний удалось добиться поставленных в процессе слияний и поглощений целей. 57% образованных в процессе слияния компаний отстают в развитии от конкурентов, а в 61% случаев акционеры несли потери вследствие того, что инвестиции в слияния и поглощения не окупились [3]. Поэтому является актуальным математическое моделирование процессов слияния и поглощения для выработки различных стратегий развития фирм.

В работе предлагается обобщенная для п фирм модель Курно с линейными функциями издержек и спроса. Предлагаемая модель учитывает дисконтирующий множитель [1] долгосрочных финансовых операций и относительную производственную эффективность [2], учитывающую разницу в технологических издержках фирм при производстве продукции.

Предложена стратегия защиты от враждебного поглощения, предусматривающая расширение доли фирмы на рынке через увеличение объема поставок. В рамках модели вычислен необходимый объем поставок, при котором враждебное поглощение становится невыгодным.

Слияние и поглощение (М&А) — это общее название для всех сделок, которые объединяет передача корпоративного контроля во всех формах, включая покупку и обмен активами.

В результате слияния несколько компаний объединяются в одну. При этом, как правило, существует одна «приобретающая» компания, выступающая инициатором подобной сделки и обладающая более мощным экономическим потенциалом. Отличительной чертой сделки слияния компаний является то, что акционеры «приобретаемой» компании после объединения сохраняют свои права на акции, но уже нового, объединенного акционерного общества.

Процедуру поглощения отличает то, что здесь поглощающая компания выкупает у акционеров поглощаемой компании все или большую часть акций. Таким образом, акционеры поглощаемой компании теряют свои права на долю в капитале новой объединенной компании.

Типы слияний и поглощений.

Деятельность по слияниям и поглощениям предполагает не только объединение хозяйствующих субъектов, но и выделение структурных подразделений. Исходя из этого, необходимо разделить все слияния и поглощения на две группы — расширение бизнеса и выделение бизнеса.

Расширение бизнеса

Основная классификация слияний и поглощений основана на объединяемых типах деятельности. Согласно этому признаку слияния и поглощения делятся на:

  • горизонтальные;
  • вертикальные; конгломератные.

Горизонтальные слияния и поглощения предполагают объединение компаний, функционирующих и конкурирующих в одной области деятельности. В числе наиболее ярких примеров слияний такого типа можно отметить слияние банков Chase Manhattan и Chemical Bank, объединение гигантов пищевой индустрии Guinness и Grand Metropolitan .

Вертикальными слияниями называются объединения компаний, относящихся к разным стадиям одного производственного процесса. Наиболее яркие примеры российской практики — приобретение НК «ЛУКОЙЛ» в 1998 г. контрольного пакета румынского нефтеперерабатывающего завода «Нетротел», формирование холдинга «Сибирский Алюминий» вокруг Саянского Алюминиевого Завода.

Конгломератные слияния предполагают объединение компаний из различных, несвязанных отраслей или географических регионов.

Объединение компаний происходит для расширения ассортимента выпускаемой друг другом продукции (слияние Boeing -крупнейшего мирового производителя в области гражданской авиации и McDonnel Douglas -лидера в области оборонно-космической индустрии США) и для обеспечения себя дополнительным спросом на различных географических рынках (приобретение германским концерном Volkswagen 70% пакета акций чешского завода Skoda для получения преимуществ быстрорастущего восточноевропейского рынка).

Выделение бизнеса

Выделение бизнеса как составная часть корпоративной стратегии также может осуществляться за счет использования механизма слияний и поглощений.

Для этих целей компания может проводить разбиение компании (разбиение американской корпорации AT&T на два подразделения: NCR — производитель компьютеров и банкоматов и Lucent Technologies — производитель телефонного оборудования) и продажу отдельных подразделений (продажа фирмой Nokia своего подразделения Nokia Data -разработчика информационных технологий).

Враждебные тактики слияний и поглощений и защитные стратегш1._

Враждебным поглощение -попытка получения контроля над финансовохозяйственной деятельностью или активами компании-цели, в условиях сопротивления со стороны руководства.

Виды враждебного поглощения:

  • внешнее рейдерство (внешняя компания-агрессор);
  • внутреннее рейдерство (внутреннее перераспределение собственности между акционерами).

Основные цели (причины, мотивы) враждебного поглощения:

  • «мотив получения -контроля над активами». Очень частой причиной враждебного поглощения является контроль над активами в виде дорогостоящих земельных участков;
  • «мотив перепродажи». Деньги, вложенные в захват предприятия, могут быть -значительно меньшие, чем ее рыночная стоимость. После поглощения такие компании, как правило, продаются;
  • «мотив устранения конкурента». Очень часто предприятие захватывают, чтобы разорить и тем самым избавиться от конкурента в бизнесе;
  • «экономия масштабов». Экономия, обусловленная масштабами, достигается тогда, когда средняя величина издержек на единицу продукции снижается по мере увеличения объема производства продукции. Один из источников такой экономии заключается в распределении постоянных издержек на большее число единиц выпускаемой продукции;
  • «мотив кооперации в области НИОКР[2]». Выгоды от слияния могут быть получены в связи с экономией на дорогостоящих работах по разработке новых технологий и созданию новых видов продукции. С помощью поглощений могут быть соединены передовые научные идеи и денежные средства, необходимые для их реализации;
  • «мотив уменьшения налогов, таможенных платежей и иных сборов». Например, высокоприбыльная компания, несущая высокую налоговую нагрузку, может приобрести компанию с большими налоговыми льготами, которые будут использованы для созданной корпорации в целом;
  • «мотив преимуществ на рынке капитана». Крупные компании добиваются более выгодных условий кредитования. Размер компании нередко сам по себе является гарантом стабильности;
  • «мотив доступа к информации (ноу-хау)». Поглощая предприятие, вместе с активами компания — агрессор получает в свое распоряжение дополнительные знания о продуктах и рынке, коммерческую тайну и наработанную сеть клиентов;
  • «личные мотивы менеджеров». Причиной являются личные мотивы управляющих, а не экономический анализ.

Существует множество различных тактик враждебного поглощения:

а)  Тендорное предложение — это предложение акционерам продать свои акции покупателю по определенной цене.

Варианты тендерного предложения (tender offer) при враждебном поглощении:

  • двухуровневое предложение (two-tier offer) — цена, по которой поглощающая компания обещает купить акции поглощаемой компании, дифференцируется.
  • частичное предложение (partial offer) — поглощающая компания определяет максимальное количество акций, которое она хочет приобрести, но не объявляет своих планов относительно остальных акций.

Оба этих способа тендерных предложений ставят целью снижение совокупной цены приобретения акций компании-мишени и одновременно стимулируют акционеров поглощаемой компании быстрее продать свои акции.

  • «все или ничего» (any or all) — поглощающая компания определяет цену, но не максимальное количество акций, одновременно с этим декларирует, что ни одна акция не будет куплена, пока не будут выполнены определенные условия.

Ь)  «Медвежьи объятия» (bear hug) — рассылка писем директорам компании- «мишени» с сообщением о предполагаемом поглощении и требованием принять быстрое решение. Если поглощающая компания не получает положительного ответа на свое предложение, она обращается к акционерам компании- «мишени» с тендерным предложением.

Подобного рода враждебные поглощения зачастую вызывают сопротивление менеджмента поглощаемой компании. В этом случае используются различного рода защитные механизмы. Защитные механизмы могут быть превентивными (до поглощения) и экстренными (после начала поглощения).

  1. Виды специальных превентивных тактик (до поглощения)

а)   Поправки в уставах -«Отпугивание акул» (Shark-repellent charter amendments)

  • Положение о сегментированном совете директоров — в устав вносится условие, устанавливающее определенный порядок переизбрания его членов.

В результате увеличивается срок, в течение которого собственник контрольного пакета может обеспечить себе мажоритарий в совете директоров. Предполагается разделение директоров на различные классы. Каждый год переизбирается только один класс директоров. Эта мера эффективна, если в уставе установлено более трех классов директоров, закреплен запрет смещать директоров без причины.

Впервые такая мера была применена в 1920 г., а сегодня это положение содержится большинстве уставов компаний США.

В Российской Федерации члены совета директоров избираются на 1 год (п. 1 ст. 66 ФЗ РФ «Об акционерных обществах»), следовательно, данная защитная мера невозможна для российских компаний.

  • Условие о супербольишнстве- в устав вносятся поправки, согласно которым для принятия решения о поглощении было необходимо количество голосов, превышающее квалифицированное большинство (80-90% общего количества голосующих акций).

Для российских акционерных обществ данный вид защиты также недоступен, поскольку ФЗ «Об акционерных обществах» (ст. 49) императивно устанавливает процент голосов, необходимый для принятия решений на общем собрании.

  • Положение о справедливой цене — все акционеры компании-«мишени» в случае ее поглощения получат одинаковую стоимость своих акций вне зависимости от момента их продажи.

Положение устава компании о справедливой цене акций требует, чтобы покупатель контрольного пакета заплатил всем оставшимся акционерам такую же цену, по которой он приобрел контрольный пакет.

Во многих американских штатах требование справедливой цены закреплено в законодательстве; законодательством РФ данная мера не предусмотрена.

  • Положение о других заинтересованных лицах — совет директоров, принимая решение о сделке, должен учитывать интересы клиентов, поставщиков, сотрудников фирмы
  • Ограничения на бизнес-комбинациив устав вводится положение, запрещающее слияние, продажу активов между фирмой и ее отдельным акционером (обычно запрет составляет 3-5 лет), который приобрел без предварительного согласия руководства более 10% акций.
  • Поправка об ограничении прав голоса — акционеры, владеющие существенной долей в капитале компании-«мишени» (выше определенного процента), не имеют права голоса без специального разрешения совета директоров.
  1. «Подкидывание ежей» («porcupineprovisions») — в случае безусловного предложения о поглощении тот, кто сделал предложение, платит предложенную цену безотносительно к количеству приобретаемых акций, в то время как тот, кто выдвинул предложение о поглощении, с условиями, согласен платить предложенную цену только в том случае, если он получает контрольный пакет.
  2. «Пчелы-убийцы» («killerbees»). В качестве «пчел-убийц» выступают организации, поддерживающие компанию-«мишень», обычно это инвестиционные компании. Данные компании разрабатывают стратегии по превращению компании-«мишени» в менее привлекательную и более сложную для поглощения.
  3. «Ядовитые пилюли» («poisonpills»). Наиболее распространенным стратегическим средством защиты являются «ядовитые пилюли». «Ядовитые пилюли» -ценные бумаги, которые дают их держателям особые права на выкуп дополнительного количества обыкновенных акций компании при наступлении определенного события. В учредительных документах предусматривается, что в случае недружественного поглощения акционеры получают право покупать акции своей компании по цене более низкой, нежели рыночная («внутренняя ядовитая пилюля» — flip-in poison pill), либо акции поглощающей компании со значительной скидкой («внешняя ядовитая пилюля» — flip-over pill). Подобные механизмы существенно увеличивают стоимость поглощения, делая недружественное поглощение невыгодным.

В этот момент агрессии держатели акций поглощаемой компании, за исключением акционера-агрессора, имеют право приобрести обыкновенные акции по цене ниже рыночной. Одновременно руководство осуществляет дополнительную эмиссию. Количество акций увеличивается, что «размывает» пакет, скупленный агрессором, и практически блокирует поглощение.

В настоящее время более 90% американских компаний имеют «пилюли» в своем арсенале защитных средств.

В России «ядовитая пилюля» разрешена законодательством. Однако эффект действия «ядовитых пилюль» ограничен: согласно ст. 31 «каждая обыкновенная акция предоставляет акционеру одинаковый объем прав». Таким образом, российский закон не позволяет компании выпускать несколько классов обыкновенных акций с различными правами голосования.

  1. Виды специальных экстренных тактик (после поглощения).
  2. «Благородный или белый рыцарь» (whiteknight). Менеджмент компании- «мишени» реализуют «аукцион» по поиску более выгодного предложения о покупке. Основной способ такой тактики — «благородный или белый рыцарь», который приходит на помощь поглощаемому обществу, покупая контрольный пакет акций на более выгодных условиях, чем те, которые были предложены первоначальным поглотителем.
  3. «Белый сквайр» (whitesquire).Защита «белый сквайр» отличается от защиты «белый рыцарь» тем, что «белый сквайр» не получает контроля над компанией. Дружественная к менеджменту компании-цели компания («белый сквайр») покупает крупный пакет акций на условиях невмешательства. В качестве вознаграждения «белый сквайр» обычно получает места в совете директоров или повышенные дивиденды на купленные акции.

Практика использования «белого рыцаря» широко распространена в США. В ЕС эта защита используется в отдельных странах. В России защита «белый рыцарь» регулируется и ограничивается ст. 84.5 «Конкурирующее предложение» ФЗ «Об акционерных обществах». Эта норма призвана защитить интересы акционеров и препятствовать продаже активов по заниженным ценам, поскольку общество можно поглотить путем скупки не только акций, но и активов.

  1. Самопоглощение эмитента[3] (issuer self tender offer) — приобретение поглощаемым обществом своих же ранее размещенных акций, которое может привести к сокращению общего количества акций и затруднить перераспределение корпоративного контроля.
  2. Контрпоглощеиие (скупка акций «хищника», или «защита Пэк-Мен», Рас- Мап Defense[4]) — выдвижение компанией-«мишенью» в отношении агрессора встречного тендерного предложения на приобретение контрольного пакета обыкновенных голосующих акций.

Защита Пэк-Мен требует крупного денежного финансирования и может привести к банкротству как компанию-цель, так и поглощающую компанию.

При использовании этого способа компаниям редко удается сохранить свою независимость.

Данная тактика защиты недоступна российским компаниям.

  1. Тактика «выжженной земли» (scorchedearth) и реализация «драгоценностей короны» (saleofcrownjewel), —реструктуризация активов.

Если менеджмент компании-«мишени» считает, что рейдера привлекают определенные активы фирмы, то руководство может попытаться продать эти «драгоценности короны». В случае продажи всех активов остается лишь «выжженная земля». Руководство может предпринять и обратные действия — приобрести новые активы, которые будут бесполезны для рейдера или вызовут проблемы с антимонопольным законодательством. Данная тактика защиты может использоваться и в России.

  1. Судебные иски. Судебное разбирательство, инициированное компанией- «мишенью» против компании-«поглотителя» (за нарушение антимонопольного законодательства). В результате процесс поглощения затягивается, и одновременно увеличивается стоимость поглощения, так как выгоднее увеличить размер тендерного предложения, чем нести судебные издержки.
  2. Реетруктуризация обязательств. Продажа акций третьей дружественной стороне или увеличение числа акционеров.

С учетом изложенного можно сделать вывод, что слияния и поглощения являются очень эффективным инструментом реструктуризации компаний. Однако многие механизмы защиты по-прежнему недоступны российским акционерам, поскольку противоречат российскому корпоративному законодательству. Для разрешения существующей проблемы необходимо внести изменения в действующее российское корпоративное законодательство.

Рассмотрим модель из п фирм с линейной функцией спроса и линейными издержками:

курноэффективность курнослияние курно

В данном случае была рассмотрена только одна стратегия защиты — расширение доли фирмы на рынке через увеличение объема поставок. Планируется рассмотреть и другие защитные стратегии: положение о сегментированном совете директоров, «подкидывание ежей», «пчелы-убийцы», «ядовитые пилюли», «белый рыцарь», тактика «выжженной земли». Для этого необходимо подсчитать индекс индивидуальной рейдпригодности, составить множественное уравнение линейной регрессии и на основании имеющихся ограничений решить задачу минимизации индекса рейдпригодности. В конечном счете, получим тот комплекс защитных мер, который будет в состоянии обеспечить необходимую защиту компании в ситуации враждебного поглощения.

Хажеев И.И.

Список использованной литературы

  1. Авдашева С.Б. Теория организации отраслевых рынков / С.Б.Авдашева. Н.М.Розанова. — М: Магистр, 1998. — 320 с.
  2. Кабраль Луис М.Б. Организация отраслевых рынков: вводный курс / Луис М.Б.Кабраль,- М.: Новое знание, 2003.- 356 с.
  3. Маршак А. Эффективные слияния и поглощения: вопросы инвестиций и управления/ А.Маршак. -М..
  4. Рудык Н.Б. Рынок корпоративного контроля : слияния, жесткие поглощения и выкупы долговым финансированием / Н.Б.Рудык, Е.В.Семенкова. — МдФинансы и статистика, 2000. — 456 с.